This article has been translated from English to Japanese.
なぜ、金利差の論理を無視して、予測不可能な動きをする通貨があるのだろうか？
ようこそ、 リスク差の世界へ！為替評価の裏の主役（あるいは悪役）である
リスク差は、外国為替市場における投資家やトレーダーの行動に影響を与えることで、通貨価値に大きな影響を与える。
リスク差とは？
通貨価値は金利差 だけでなく、リスク差によっても左右される。
リスク差異は、国間の「危険プレミアム」と考えることができる。
リスク差とは、国ごとのリスク認識の差である。
金利差は、キャリートレーダーが一方の通貨を他方よりも購入するインセンティブ（高い利回り）を与えるが、リスク差は、投資家が一方の国の政治、経済、その他のリスクの高さを補うために要求する 追加リターンを反映する。
金利差とは、ペアを構成する2つの通貨間の金利差を指す。この差は、通貨の強さを決定する上で重要な役割を果たす。金利が高いと外国からの投資を呼び込み、その通貨の需要が高まる傾向があるためだ。逆に、金利が低いと資本流出につながり、通貨安となる可能性がある。
リスクプレミアム効果
次のようなシナリオを考えてみよう。2つの国の金利は同じだが、A国では今年に入ってすでに3度目の政権崩壊が起こったばかりであるのに対し、B国は磐石である。
A国の通貨は、おそらく割安で取引されることになるだろう。投資家は、政治的なジェットコースターに乗り込むのだから、追加の補償が必要だ！
通常、投資家にとって高金利は魅力的である。なぜなら、より高いリターンが期待できるからだ。しかし、政治リスクが大きすぎると、投資家は怖気づいてしまい、高金利の魅力が薄れてしまう可能性がある。
高金利が通貨の魅力を高めるはずであるにもかかわらず、政治リスクによる不確実性は投資家の信頼を損なう。
これが、金利に着目する為替トレーダーが困惑するような通貨の動きをしばしば目にする理由である。
要するに、2つの国の金利が同程度であっても、一方がよりリスクが高いと見なされる場合、その通貨はディスカウント価格で取引される（または、より高い利回りを要求される）可能性がある。
投資家のリスク認識に対するショック（「為替リスクプレミアム」ショック）は、特定のショックが一方の通貨の資産を他方の通貨と比較してより安全またはより危険に見せるかによって、金利が為替レートに及ぼす影響を強めたり相殺したりする可能性がある。
このことは、金利差のみで予測されるレートから為替レートがしばしば乖離する理由を説明するのに役立つ。投資家は、より安定性が低い、あるいは不利な事象が起こりやすいと見られる通貨で資産を保有する場合には、リスクプレミアムを要求する。
リスクプレミアムとは、投資家がより高いリスクがあると認識する資産や通貨を保有することに対する追加的な報酬である。ある通貨のリスクプレミアムが他の通貨よりも高い場合、後者の方が魅力的になり、その通貨の価値が高まる可能性がある。例えば、投資家が外国通貨を政治的不安定や経済的不確実性によりリスクが高いと認識した場合、より高いリスクプレミアムを要求し、その通貨の為替レートが下落する可能性がある。
通貨価値を左右する4つのリスク
政治、ソブリン債、マクロ経済、規制という異なるリスクのいくつかの側面について、また、それらが最近の主要通貨ペアにどのような影響を与えたかについて見てみよう。
1. 政治リスク
政治的な不安定さや不確実性は、投資家が好ましくない結果のリスクを調整する際に為替レートに大きな影響を与える。
政治リスクの高い国（結果が不透明な選挙、地政学的な緊張、社会不安、政策の停滞など）は、政治が安定している国と比較して通貨安になることが多い。
ブレグジット騒動は、この影響を英ポンドで明確に示した。2016年の国民投票の前に市場が「離脱」票の可能性が高いと見込み始めたとき、ポンドは着実に下落した。
離脱派が勝利を収めると、金利はすぐに変更されなかったにもかかわらず、GBPは一夜にして主要通貨に対して約7%急落した。
これは、英国のリスクが急激に高まったことを反映したものである。市場はブレグジットが英国経済に悪影響を与えると判断し、英国資産を保有するにはリスクプレミアムを高くする必要があると判断した（ポンド安を通じて）。
リスクの高い政治的結果となる可能性が高まると、投資家はその影響を受ける通貨を敬遠する。
ブレグジットの場合、離脱派勝利の確率が50%に近づくにつれ、ポンドへのエクスポージャーはよりリスクの高いものとなり、投資家はポンドを避けてポートフォリオを再編成した。本質的には、高まる政治的不確実性がGBPの政治リスクプレミアムに転換したのである。
政治的不確実性が解消され、「リスク割引」が縮小すれば、通貨は反発する可能性がある。
例えば、国民投票から数年後、2019年の選挙でブレグジット推進派が圧勝し、ブレグジットの実現の可否に関する疑念がようやく解消されたとき、ポンドは一時的に約2%上昇した。市場は、解消された不確実性により、GBPのリスクプレミアムが減少したと解釈した。
一般的に、物議を醸す選挙や国民投票を前にして通貨は下落することが多いが、市場に好感される結果、あるいは少なくとも決定的な結果が不確実性を低減させれば、回復する。
政治リスクの格差も、世界的な政治危機に際して、安定した政府と低い地政学的リスクを持つ国々の通貨である日本円やスイスフランが強くなる傾向を説明する理由である。
2. ソブリン債信用リスク
ソブリン信用リスクとは、ある国が債務不履行に陥ったり、財政危機に陥る可能性を認識したリスクである。
通貨は、その国の財政上の信頼性と債務の持続可能性に極めて敏感に反応する。投資家が、ある国の財政が他の国よりも不安定であると判断した場合、その国の債券やその他の資産を保有するためにプレミアム（利回りの上昇や通貨安）を要求することがある。
ユーロ圏のソブリン債危機（2010年～2012年）は、その明確な例である。
ギリシャ、イタリア、その他のユーロ圏周辺国がデフォルトの懸念から国債利回りが急騰すると、ユーロは米ドルやスイスフランなどの安全通貨に対して大幅に下落した。
資金はユーロ建て資産からより安全な資産へと逃避した。ユーロ圏周辺国の ユーロ離脱や債務不履行に対する懸念から、安全資産であるスイスフランがユーロに対して過去最高値を記録した。
安全資産としての流入によりスイスフランが急騰したため、最終的にスイス国立銀行はフラン高を抑制せざるを得なくなった。
これはリスク差を象徴するものであり、スイスの堅固な信用と政治的安定性は、リスクに悩まされるユーロと比較してCHFを非常に魅力的なものにした。
欧州中央銀行（ECB）のバックストップ公約のような断固とした行動によりユーロ崩壊の懸念が軽減されたときのみ、ユーロは安定した。
主要な非ユーロ通貨の間でも、ソブリンリスクの違いが影響している。一般的に、米ドルは世界で最も規模の大きい国債市場に裏打ちされた、最小限のデフォルトリスクしか負っていない。
これはドルが安全資産として位置づけられる要因となっている。しかし、米国の財政的信頼性が疑問視されるような場合（債務上限をめぐる対立や予測不可能な財政政策の転換など）、ドルはリスクプレミアムの上昇の影響を受ける可能性がある。
3. マクロ経済リスク
政治や信用に関する懸念を超えて、より広範なマクロ経済の安定性は、リスク格差の重要な要素である。
投資家は、予測可能な成長、低く安定したインフレ率、信頼性の高い経済政策を持つ経済圏の通貨を好む。
経済政策とは、政府および中央銀行が自国の経済に影響を与えるために実施する行動や戦略を指す。
これらの政策は、安定した経済成長、低い失業率、物価安定（インフレ抑制）、持続可能な財政などの主要目標の達成を目指している。
これらは通常、金融政策（中央銀行が管理し、金利やマネーサプライが関わる）と財政政策（政府が管理し、課税や公共支出が関わる）に分けられる。
その他の経済政策には、貿易政策（関税、貿易協定）、規制政策（ビジネスおよび金融市場のルール）、構造改革（労働法、インフラ投資）などがある。
ある国の経済が好況と不況を繰り返したり、インフレ率が高かったり、経済政策の運営に失敗したりする傾向があると、その国の通貨はより安定している通貨に対してリスクディスカウントが発生する。
2022年後半には、政策がもたらしたマクロリスクの鮮明な例として英ポンドが挙げられる。
英国政府が財源のない減税と歳出増加を提案した驚きの「ミニ予算」は、投資家を財政の持続可能性とインフレ懸念で不安にさせ、英国の政策への信頼を損なった。
イングランド銀行の利上げ期待が高まったにもかかわらず（通常であれば、これは通貨を支える要因となる）、ポンドは対ドルで過去最低の水準まで急落した。
英国金利の上昇は、英国資産のリスクの高まりによって相殺された。
ポンドの売りは、リスク差の拡大を反映したものであり、投資家は英国のマクロ政策の見通しが突然不透明になったことを補うために、より安価なポンドを求めた。財政計画が撤回され、信頼性が部分的に回復した後に、ポンドは回復した。
より一般的に、インフレ率や成長率の変動が激しい国の通貨は、割安で取引される傾向にある。
A国がインフレ目標を常に達成し、安定した成長を維持している一方で、B国ではインフレ率が乱高下し、度重なる景気後退に見舞われている場合、投資家はB国の通貨をよりリスクが高いと判断する。B国では金利引き上げを要求する可能性があり（リスクプレミアムの追加）、それでもなお、安定性からA国の通貨を好むかもしれない。
過去1年間に米国とユーロ圏はともに高いインフレ率を経験したが、米国は金融引き締めにより迅速に対応し、ユーロに対するドルの信頼性を高めるのに役立った。
一方、英国は独特なインフレ急騰と政策の失策に直面し、リスクが緩和されるまでポンドは比較的弱含みの状態が続いた。
中央銀行の信頼性は極めて重要である。中央銀行が「時代遅れ」であると見なされたり、政治的圧力に屈したりすれば、その国の通貨は打撃を受ける可能性がある。
例えば、日本銀行の長引く超金融緩和政策により、円が一時的に資金調達通貨となったこともあるが、市場が政策正常化の対応を誤ると判断すれば、そのリスクが円に重くのしかかる可能性がある。
4. 規制および法律上のリスク
より微妙ではあるが重要な要因として、規制、法律、制度上のリスクがある。
これには、法律や規制の急激な変更（資本規制、資産の国有化、契約履行の問題）や、制度全体の強さ（法の支配、財産権、規制の透明性）に関するリスクが含まれる。
投資家が、その国の規則が恣意的に変更される可能性や、投資が保護されない可能性を懸念する場合、その国の通貨はよりリスクが高いと見なされることになる。
主要先進国は一般的に制度の安定性において高い評価を得ているが、そうした国々においても制度の規範が損なわれたり、予測不可能な政策転換が起こったりすれば、その国の通貨は打撃を受けることになる。
2025年初頭、米国は市場を驚かせた。積極的な関税脅威（「解放の日」関税）を突きつけたのだ。
通常、世界的な混乱時には、ドルが安全資産として上昇する。しかし今回は、米国債と並行してドルが急落するという異例の連動下落となった。これは、予測不可能な米国の政策がドル建て資産への信頼を損なっているという懸念によるものである。
突然の関税措置によりもたらされた規制・政策リスクにより、ドルの構造的な魅力が再評価された。
これは、世界の基軸通貨であっても、制度的な予測可能性に疑問が生じればリスクプレミアムが上昇する可能性があることを示唆している。
規制リスクの格差は、先進国市場と新興市場の間でより一般的に見られる。
資本規制に頼ったり、法的保護が弱かったりする新興経済国では、通貨リスクプレミアムが継続的に発生する傾向がある。
X国が危機に際して資本流出を凍結した過去がある場合、投資家は常にX国の通貨をより自由な市場と比較して割り引くことになる。
リスクセンチメントサイクルと安全資産への資金流入
リスク差は固定的なものではなく、世界的なリスクセンチメントの変化の際に最も顕著に現れる傾向がある。
市場がストレス状態にある期間（「リスクオフ」局面）には、安全通貨とリスク通貨の間の差が劇的に拡大する。
投資家は安全な避難先と見なされる通貨（通常は米ドル、日本円、スイスフラン）に殺到する。
そして、よりリスクが高い、または「ハイベータ」と見なされる通貨（オーストラリアドルやカナダドル、英ポンド、そしてある程度ユーロ）は投げ売られる。
2008年の世界金融危機では、投資家がリスクの高い通貨のポジションを解消したため、米ドルと円（多くのキャリートレードの資金通貨）の価値が急騰した。
ボラティリティが急上昇すると、それまで利回りの高かった通貨は対ドルおよび対円で急落した。ブラジルレアル、トルコリラ、オーストラリアドルなどの高利回り「対象」通貨は最も大きな打撃を受けた。
リスク回避の動きが激しかったため、通貨の金利が1%上昇するごとに、危機時にはおよそ2.6%の大幅な下落に見舞われ、長年のキャリートレードの利益が帳消しになってしまった。
これは、リスク回避の環境下では、投資家が利回りよりも安全性を優先することを示している。リスク格差が重要性を増し、以前は高利回りの通貨が打撃を受けるのだ。
主要通貨間でも、この力学が働いている。最近のリスク回避局面、例えば米中貿易摩擦や2022年初頭のロシア・ウクライナ戦争懸念の際には、米ドルと円が上昇する一方で、ユーロ、ポンド、商品通貨は下落した。
このシーソーゲームは、本質的には市場がリスク差を即座に再評価していることを意味する。つまり、平穏な「リスクオン」の時期には、高利回り通貨や成長に連動する通貨が強くなる傾向にある（リスクプレミアムが縮小する）が、「リスクオフ」の時期には、それらの通貨のリスクプレミアムが急騰し、価値が下落する。
日本円は典型的な安全資産である。利回りがほぼゼロであるにもかかわらず、世界的な混乱時にはしばしば円高が進む。
なぜだろうか？ 投資家は、日本が豊富な対外資産（国外における多額の外国投資）と低い政治リスクを有していることを知っており、不確実性が支配する状況下では、価値の貯蔵手段として円を信頼している。
逆に、ユーロは主要通貨であるにもかかわらず、ユーロ圏の一部が脆弱であると認識されていることや、ユーロには米ドルや日本円のような単一の安全資産としての地位がないことから、世界的なリスク回避の動きの中で通常は弱含みとなる。
米ドルは最も安全な避難場所と考えられているが（ほとんどの危機から利益を得ている）、米国中心のショックが米国資産への信頼を損なう場合、ドルはその地位を一時的に失う可能性がある。
為替リスクを管理するには、こうしたリスクセンチメントのサイクルや、各国のリスク差異を劇的に増幅させる可能性のある世界的なリスク選好度の増減を注視する必要がある。
結論：リスク格差が重要
リスク格差は、金利や貿易の流れといった従来のファンダメンタルズと並んで、為替レートの重要な独立した要因である。
その国の市場が認識するリスクを考慮に入れなければ、その通貨の強弱を完全に理解することはできない。
政治的不安定、ソブリン債の信用ストレス、マクロ経済の変動、規制の不透明性などはすべて、機関投資家が必要とするリスクプレミアムを高め、通常はより安全な通貨と比較して、対象通貨を弱体化させる。
これは主要通貨ペア全体で確認されている。すなわち、米ドル、ユーロ、日本円、英ポンド（およびスイスフランなどの他の通貨）は、常に利回り格差だけでなくリスク格差にも反応している。
債務危機におけるユーロの下落、ブレグジットに関連した英ポンドの変動、世界的なパニックにおける円の急騰、あるいは予測不可能な米国の政策に伴うドルの乱高下などである。これらはすべて、為替レートがリスク評価のメカニズムを組み込んでいることを強調している。
為替トレーダーとして、通貨を支えるためには、高いリターンと同様に低いリスクも重要である。
政治的安定性、財政健全性、経済予測可能性、信頼できる制度を維持している国は、高利回りだがリスクの高い代替策よりも、通貨価値が高いことが多い。
為替の世界では、誰が最も多く支払うかということだけでなく、誰が夜安心して眠れるかということなのです！