Come i differenziali di rischio influenzano i valori delle valute

Perché alcune valute si comportano in modo imprevedibile, sfidando la logica dei differenziali dei tassi di interesse?

Benvenuto nel mondo dei differenziali di rischio, l'eroe (o il cattivo) non celebrato nella storia della valutazione delle valute!

I differenziali di rischio influenzano in modo significativo il valore delle valute, influenzando il comportamento di investitori e trader nel mercato FX.

Cosa sono i differenziali di rischio?

Il valore delle valute è determinato non solo dai differenziali dei tassi di interesse, ma anche dai differenziali di rischio.

Pensa ai differenziali di rischio come al "premio di rischio" tra i paesi.

Il differenziale di rischio è la differenza di rischio percepito tra i paesi.

Mentre un differenziale di tasso di interesse offre ai carry trader un incentivo (rendimento più elevato) ad acquistare una valuta rispetto ad un'altra, un differenziale di rischio riflette quanto rendimento extra gli investitori richiedono per compensare i maggiori rischi politici, economici e di altro tipo di un paese.

I differenziali dei tassi di interesse si riferiscono alla differenza dei tassi di interesse tra due valute in una coppia. Questo differenziale gioca un ruolo chiave nel determinare la forza della valuta, poiché tassi di interesse più elevati tendono ad attrarre investimenti esteri, aumentando la domanda di quella valuta. Al contrario, tassi di interesse più bassi possono portare a deflussi di capitali, indebolendo la valuta.

L'effetto del premio di rischio

Immagina questo scenario: due paesi hanno tassi di interesse identici, ma il paese A ha appena avuto il suo terzo governo che cade quest'anno, mentre il paese B è stabile come una montagna.

La valuta del Paese A sarà probabilmente scambiata a un prezzo scontato. Gli investitori hanno bisogno di un compenso extra per le montagne russe politiche su cui stanno salendo!

Gli alti tassi di interesse sono solitamente interessanti per gli investitori perché offrono rendimenti migliori. Ma se i rischi politici sono troppo grandi, potrebbero spaventare gli investitori, rendendo meno attraenti quei tassi di interesse elevati,

Anche se gli alti tassi di interesse dovrebbero rendere la valuta attraente, l'incertezza causata dai rischi politici mina la fiducia degli investitori.

Questo è il motivo per cui spesso vediamo valute comportarsi in modi che lasciano perplessi gli operatori valutari focalizzati sui tassi di interesse. In sostanza, se due paesi hanno tassi di interesse simili ma uno è considerato più rischioso, la sua valuta può essere scambiata

In sostanza, se due paesi hanno tassi di interesse simili ma uno è considerato più rischioso, la sua valuta può essere scambiata a un prezzo inferiore (o richiedere rendimenti più elevati).

Gli shock alla percezione del rischio da parte degli investitori (shock del "premio di rischio FX") possono rafforzare o compensare gli effetti dei tassi di interesse sui tassi di cambio, a seconda che uno shock dato faccia sembrare le attività di una valuta più sicure o più rischiose rispetto a quelle di un'altra.

Questo aiuta a spiegare perché i tassi di cambio spesso si discostano da quanto previsto dal solo differenziale dei tassi di interesse... gli investitori richiedono un premio di rischio per detenere attività in valute considerate meno stabili o più soggette a eventi avversi.

I premi di rischio sono la compensazione aggiuntiva che gli investitori richiedono per detenere attività o valute con un rischio percepito più elevato. Un premio di rischio più elevato in una valuta rispetto a un'altra può rendere quest'ultima più attraente, portandone l'apprezzamento. Ad esempio, se gli investitori percepiscono una valuta estera come più rischiosa a causa dell'instabilità politica o dell'incertezza economica, possono richiedere un premio di rischio più elevato, portando potenzialmente a un calo del suo tasso di cambio.

Quattro tipi di rischio che influenzano il valore delle valute

Esploriamo le diverse dimensioni dei differenziali di rischio: politico, del credito sovrano, macroeconomico e normativo, e come questi abbiano influenzato le principali coppie di valute nella storia recente.

1. Rischio politico

L'instabilità o l'incertezza politica influenzano in modo significativo i tassi di cambio, poiché gli investitori si adeguano al rischio di esiti sfavorevoli.

Un paese con un rischio politico maggiore (elezioni con esiti incerti, tensioni geopolitiche, disordini sociali, paralisi politica) vedrà spesso la propria valuta indebolirsi rispetto a paesi con una governance stabile.

La saga della Brexit ha chiaramente dimostrato questo effetto con la sterlina britannica. Quando i mercati hanno iniziato a valutare una maggiore probabilità di un voto a favore dell'uscita dall'Unione Europea prima del referendum del 2016, la sterlina ha subito un costante declino.

Quando il risultato della Brexit si è materializzato, il GBP è crollato di circa il 7% da un giorno all'altro rispetto alle principali valute, nonostante non vi sia stato alcun cambiamento immediato dei tassi di interesse.

Ciò rifletteva un improvviso aumento del rischio percepito nel Regno Unito. I mercati credevano che la Brexit avrebbe danneggiato l'economia britannica, quindi hanno chiesto un premio di rischio più elevato (tramite una sterlina più economica) per detenere attività nel Regno Unito.

Con l'aumentare della probabilità di un esito politico rischioso, gli investitori si allontanano dalla valuta interessata.

Nel caso della Brexit, poiché la probabilità di una vittoria dei sostenitori dell'uscita si avvicinava al 50%, l'esposizione alla sterlina divenne più rischiosa e gli investitori ridistribuirono i loro portafogli allontanandosi dalla valuta. In sostanza, la crescente incertezza politica si è tradotta in un premio di rischio politico sulla GBP.

Quando l'incertezza politica si risolve, una valuta può rimbalzare se lo"sconto di rischio"diminuisce.

Ad esempio, anni dopo il referendum, quando una decisiva vittoria elettorale a favore della Brexit nel 2019 ha finalmente risolto i dubbi sull'effettiva attuazione della Brexit, la sterlina ha registrato un breve balzo di circa il 2%. I mercati hanno interpretato la risoluzione dell'incertezza come una riduzione del premio di rischio sulla GBP.

Più in generale, le valute spesso si indeboliscono prima di elezioni o referendum controversi e si riprendono se un risultato favorevole al mercato o almeno decisivo riduce l'incertezza.

I differenziali di rischio politico spiegano anche perché valute come lo yen giapponese e il franco svizzero (di paesi con governi stabili e basso rischio geopolitico) tendono a rafforzarsi durante le crisi politiche globali.

2. Rischio di credito sovrano

Il rischio di credito sovrano è il rischio percepito che un paese non riesca a far fronte al proprio debito o che cada in una crisi fiscale.

Le valute sono estremamente sensibili alla credibilità fiscale e alla sostenibilità del debito di un paese. Se gli investitori ritengono che le finanze pubbliche di un paese siano più instabili di quelle di un altro, potrebbero richiedere un premio (rendimenti più elevati e/o una valuta più debole) per detenere le obbligazioni o altre attività di quel paese.

La crisi del debito sovrano dell'Eurozona (2010-2012) ne è un chiaro esempio.

Quando Grecia, Italia e altri paesi periferici dell'eurozona hanno visto i rendimenti dei loro titoli obbligazionari salire alle stelle a causa dei timori di insolvenza, l'euro si è indebolito in modo significativo rispetto a valute più sicure come il dollaro USA e il franco svizzero.

Il capitale è fuggito dagli asset denominati in euro verso porti più sicuri. I timori di una rottura dell'euro o di insolvenze nei paesi periferici dell'eurozona hanno spinto il franco svizzero, considerato un bene rifugio, a picchi record rispetto all'euro.

Il franco svizzero è salito così tanto a causa degli afflussi di capitali in cerca di rifugio che la Banca nazionale svizzera ha dovuto porre un limite al suo apprezzamento.

Questo è un esempio di differenziale di rischio: il credito e la stabilità politica solidi come una roccia della Svizzera hanno reso il CHF estremamente attraente rispetto a un euro pieno di rischi.

Solo quando azioni decisive (come gli impegni di sostegno della Banca Centrale Europea) hanno ridotto i timori di una rottura dell'euro, quest'ultimo si è stabilizzato.

Anche tra le principali valute non appartenenti all'euro, le differenze di rischio sovrano giocano un ruolo importante. Il dollaro statunitense presenta generalmente un rischio di insolvenza minimo, sostenuto dal mercato dei titoli di Stato più solido al mondo.

Ciò contribuisce allo status di bene rifugio del dollaro. Tuttavia, se la credibilità fiscale degli Stati Uniti viene messa in discussione (durante le impasse sul tetto del debito o gli imprevedibili cambiamenti della politica fiscale), il dollaro può essere influenzato da un aumento del premio di rischio.

3. Rischio macroeconomico

Al di là delle preoccupazioni politiche e creditizie, una più ampia stabilità macroeconomica è una componente chiave dei differenziali di rischio.

Gli investitori preferiscono le valute di economie con una crescita prevedibile, un'inflazione bassa e stabile e politiche economiche credibili.

La politica economica si riferisce alle azioni e alle strategie attuate dai governi e dalle banche centrali per influenzare l'economia di un paese.

Queste politiche mirano a raggiungere obiettivi chiave quali una crescita economica stabile, una bassa disoccupazione, la stabilità dei prezzi (controllo dell'inflazione) e finanze pubbliche sostenibili.

Sono generalmente suddivise in politica monetaria (controllata dalle banche centrali, che comprende tassi di interesse e offerta di moneta) e politica fiscale (gestita dai governi, che comprende tassazione e spesa pubblica).

Altri tipi di politiche economiche includono la politica commerciale (tariffe, accordi commerciali), la politica normativa (regole del mercato finanziario e commerciale) e le riforme strutturali (legislazione del lavoro, investimenti infrastrutturali).

Se l'economia di un paese è soggetta a boom e crolli, a un'inflazione elevata o a una cattiva gestione della politica economica, la sua valuta avrà uno sconto di rischio rispetto a quelle più stabili.

La fine del 2022 ha fornito un vivido esempio di rischio macroindotto dalla politica con la sterlina britannica.

Il "mini-budget" a sorpresa del governo britannico, che proponeva tagli fiscali e aumenti di spesa non finanziati, ha allarmato gli investitori sulla sostenibilità fiscale e sull'inflazione, minando la fiducia nella politica britannica.

Anche se le aspettative di un aumento dei tassi da parte della Bank of England sono aumentate (il che normalmente potrebbe sostenere la valuta), la sterlina è crollata a un minimo record rispetto al dollaro!

L'aumento dei tassi di interesse nel Regno Unito è stato sopraffatto da un aumento del rischio percepito degli asset britannici.

La svendita della sterlina rifletteva un differenziale di rischio più elevato, in cui gli investitori richiedevano una sterlina più economica per compensare le improvvise incertezze sulle prospettive di politica macroeconomica del Regno Unito. Solo dopo che il piano fiscale è stato invertito e la credibilità parzialmente ripristinata, la sterlina si è ripresa.

Più in generale, le valute dei paesi con un'inflazione elevata o una crescita volatile tendono a essere scambiate a un prezzo inferiore.

Se il Paese A raggiunge costantemente i suoi obiettivi di inflazione e mantiene una crescita costante, mentre il Paese B sperimenta oscillazioni selvagge dell'inflazione e recessioni ricorrenti, gli investitori considereranno la valuta di B più rischiosa. Potrebbero richiedere tassi di interesse più elevati in B (un premio di rischio aggiuntivo) e preferire comunque la valuta di A per la sua stabilità.

Nell'ultimo anno, gli Stati Uniti e l'area dell'euro hanno registrato un'inflazione elevata, ma gli Stati Uniti hanno reagito più rapidamente con una stretta monetaria, contribuendo a rafforzare la fiducia nel dollaro rispetto all'euro.

Nel frattempo, il Regno Unito ha dovuto affrontare un'impennata dell'inflazione e alcuni errori politici, che hanno mantenuto la sterlina relativamente debole fino a quando i rischi non si sono moderati.

La credibilità delle banche centrali è fondamentale: se una banca centrale è percepita come "in ritardo" o soggetta a pressioni politiche, la sua valuta può risentirne.

Ad esempio, la politica ultra-accomodante e prolungata della Banca del Giappone ha reso lo yen una valuta di finanziamento, ma se i mercati credono che la normalizzazione della politica potrebbe essere gestita male, tale rischio può pesare sullo yen.

4. Rischi normativi e legali

Una serie di fattori più sottili ma importanti sono i rischi normativi, legali e istituzionali.

Questi includono il rischio di cambiamenti improvvisi nelle leggi o nei regolamenti (controlli sui capitali, nazionalizzazione dei beni, problemi di applicazione dei contratti) e laforza complessiva delle istituzioni (stato di diritto, diritti di proprietà, trasparenza normativa).

Se gli investitori temono che le regole di un paese possano cambiare arbitrariamente o che i loro investimenti non siano protetti, considereranno la valuta di quel paese più rischiosa.

Le principali economie avanzate ottengono generalmente un punteggio elevato in termini di stabilità istituzionale, ma anche tra di esse l'erosione percepita delle norme istituzionali o i cambiamenti imprevedibili delle politiche possono danneggiare la valuta.

All'inizio del 2025, gli Stati Uniti hanno sorpreso i mercati con minacce tariffarie aggressive (letariffe del "Liberation Day").

Di solito, durante le turbolenze globali, il dollaro guadagna terreno come bene rifugio. Ma questa volta il dollaro è crollato bruscamente insieme alle obbligazioni statunitensi, un insolito declino in tandem attribuito ai timori che la politica imprevedibile degli Stati Uniti stesse minando la fiducia negli asset in dollari.

Il rischio normativo/politico introdotto dalle improvvise misure tariffarie ha causato una rivalutazione dell'attrattiva strutturale del dollaro.

Questo ci ricorda che anche la valuta di riserva mondiale comporta un premio di rischio che può aumentare se la sua prevedibilità istituzionale viene messa in dubbio.

I differenziali di rischio normativo sono più comuni tra i mercati sviluppati e quelli emergenti.

Le economie emergenti che hanno fatto ricorso a controlli sui capitali o che hanno tutele legali più deboli tendono ad avere premi di rischio valutario persistenti.

Se il Paese X ha una storia di congelamento dei deflussi di capitali in caso di crisi, gli investitori sconteranno sempre la valuta di X rispetto a un mercato più libero.

Cicli di sentiment di rischio e flussi verso i beni rifugio

I differenziali di rischio non sono statici, tendono a manifestarsi in modo più evidente durante i cambiamenti del sentimento globale verso il rischio.

Nei periodi di stress del mercato (episodidi avversione al rischio), il divario tra le valute rifugio e quelle più rischiose si allarga notevolmente.

Gli investitori si riversano sulle valute percepite come rifugi sicuri (in genere il dollaro statunitense, lo yen giapponese e il franco svizzero).

E scaricano le valute considerate a più alto rischio o "ad alto beta" (come il dollaro australiano e canadese, la sterlina britannica e, in una certa misura, l'euro).

Durante la crisi finanziaria globale del 2008, il valore del dollaro statunitense e dello yen (valute di finanziamento per molti carry trade) è salito alle stelle, poiché gli investitori hanno liquidato le posizioni in valute più rischiose.

Quando la volatilità è aumentata, più alto era stato il rendimento di una valuta, più questa è crollata rispetto al dollaro e allo yen. Le valute "target" ad alto rendimento come il real brasiliano, la lira turca e il dollaro australiano sono state le più colpite.

Il rischio di inversione è stato così grave che per ogni 1% di rendimento in più offerto da una valuta, durante la crisi ha subito un deprezzamento maggiore di circa il 2,6%, cancellando anni di guadagni da carry trade!

Questo dimostra come, in un contesto di avversione al rischio, gli investitori privilegino la sicurezza rispetto al rendimento: il differenziale di rischio esplode in importanza, penalizzando le valute precedentemente ad alto rendimento.

Anche tra le principali valute osserviamo questa dinamica. Negli ultimi episodi di avversione al rischio, come durante le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina o i timori di una guerra tra Russia e Ucraina all'inizio del 2022, il dollaro statunitense e lo yen hanno registrato un rally, mentre l'euro, la sterlina e le valute legate alle materie prime sono scese.

Questo altalenare è essenzialmente il mercato che rivaluta al volo i differenziali di rischio: in tempi di calmae di "rischio", le valute a più alto rendimento o legate alla crescita tendono a rafforzarsi (il loro premio di rischio si riduce), ma in tempi di "rischio", il premio di rischio di quelle valute sale alle stelle e il loro valore diminuisce.

Lo yen giapponese è un bene rifugio per eccellenza: nonostante i rendimenti vicini allo zero, spesso si apprezza durante le turbolenze globali.

Perché? Gli investitori sanno che il Giappone ha ampie attività esterne (significative partecipazioni in investimenti esteri al di fuori dei suoi confini) e un basso rischio politico, quindi si fidano dello yen come riserva di valore quando regna l'incertezza.

Al contrario, l'euro, nonostante sia una valuta importante, di solito si indebolisce in un contesto di avversione al rischio globale perché alcune parti dell'area dell'euro sono percepite come vulnerabili e l'euro non ha lo status di valuta rifugio unico dell'USD o del JPY.

Mentre il dollaro USA è considerato il principale bene rifugio (beneficia della maggior parte delle crisi), se uno shock incentrato sugli Stati Uniti mina la fiducia nelle attività statunitensi, il dollaro può perdere temporaneamente tale status.

La gestione dell'esposizione valutaria richiede il monitoraggio di questi cicli di sentiment del rischio, nonché del flusso e riflusso della propensione al rischio globale, che può amplificare notevolmente i differenziali di rischio paese sottostanti.

In conclusione: i differenziali di rischio sono importanti

I differenziali di rischio sono un importante fattore indipendente dei valori delle valute, insieme ai fondamentali tradizionali come i tassi di interesse e i flussi commerciali.

La forza o la debolezza di una valuta non può essere compresa appieno senzatenere conto del rischio percepito dal mercato nei confronti del paese sottostante.

Instabilità politica, stress del credito sovrano, volatilità macroeconomica e incertezza normativa aumentano tutti il premio di rischio richiesto dagli investitori istituzionali, che di solito si traduce in una valuta più debole rispetto a una controparte più sicura.

Lo abbiamo visto in tutte le principali coppie di valute: USD, EUR, JPY, GBP (e altre come il CHF) reagiscono costantemente non solo ai differenziali di rendimento, ma anche ai differenziali di rischio.

La caduta dell'euro durante la crisi del debito, la volatilità della sterlina legata alla Brexit, gli scatti di forza dello yen durante il panico globale o le oscillazioni del dollaro con l'imprevedibile politica statunitense. Tutto ciò sottolinea che i tassi di cambio incorporano un meccanismo di valutazione del rischio.

Per quanto riguarda i trader di forex, la morale è che un rischio minore può essere importante quanto un rendimento maggiore nel sostenere una valuta.

Un paese che mantiene la stabilità politica, la solidità fiscale, la prevedibilità economica e istituzioni affidabili spesso gode di una valuta più forte rispetto a un'alternativa più redditizia ma più rischiosa.

Nel mondo delle valute, non si tratta solo di chi paga di più, ma di chi ti aiuta a dormire la notte!