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¿Por qué algunas divisas se comportan de forma impredecible, desafiando la lógica de los diferenciales de tipos de interés?
Bienvenido al mundo de los diferenciales de riesgo, el héroe (o villano) olvidado en la historia de la valoración de las divisas.
Los diferenciales de riesgo influyen significativamente en los valores de las divisas al afectar al comportamiento de los inversores y operadores en el mercado de divisas.
¿Qué son los diferenciales de riesgo?
Los valores de las divisas no solo dependen de los diferenciales de los tipos de interés, sino también de los diferenciales de riesgo.
Piensa en los diferenciales de riesgo como la «prima de riesgo» entre países.
El diferencial de riesgo es la diferencia en el riesgo percibido entre países.
Mientras que un diferencial de tipos de interés ofrece a los carry traders un incentivo (mayor rendimiento) para comprar una divisa en lugar de otra, un diferencial de riesgo refleja la cantidad de rendimiento adicional que exigen los inversores para compensar los mayores riesgos políticos, económicos y de otro tipo de un país.
Los diferenciales de tipos de interés se refieren a la diferencia de tipos de interés entre dos divisas de un par. Este diferencial desempeña un papel clave en la determinación de la fortaleza de la divisa, ya que los tipos de interés más altos tienden a atraer la inversión extranjera, lo que aumenta la demanda de esa divisa. Por el contrario, los tipos de interés más bajos pueden provocar salidas de capital, lo que debilita la divisa.
El efecto de la prima de riesgo
Imagina este escenario: dos países tienen tipos de interés idénticos, pero el país A acaba de sufrir su tercer colapso gubernamental este año, mientras que el país B es estable como una montaña.
Es probable que la moneda del país A cotice con descuento. Los inversores necesitan una compensación adicional por la montaña rusa política en la que se están subiendo.
Las altas tasas de interés suelen ser atractivas para los inversores porque ofrecen mejores rendimientos. Pero si los riesgos políticos son demasiado grandes, podrían ahuyentar a los inversores, haciendo que esas altas tasas de interés sean menos atractivas.
Aunque se supone que los altos tipos de interés hacen que la moneda sea atractiva, la incertidumbre causada por los riesgos políticos socava la confianza de los inversores.
Por eso a menudo vemos que las divisas se comportan de maneras que hacen que los operadores de divisas centrados en los tipos de interés se rasquen la cabeza con confusión.
En esencia, si dos países tienen tipos de interés similares, pero uno se considera más arriesgado, su moneda puede cotizar con descuento (o requerir rendimientos más altos).
Las perturbaciones en la percepción del riesgo por parte de los inversores (perturbaciones de la «prima de riesgo de divisas») pueden reforzar o compensar los efectos de los tipos de interés en los tipos de cambio, dependiendo de si una perturbación determinada hace que los activos de una moneda parezcan más seguros o más arriesgados en relación con los de otra.
Esto ayuda a explicar por qué los tipos de cambio a menudo se desvían de lo que el diferencial de tipos de interés por sí solo predeciría... los inversores exigen una prima de riesgo por mantener activos en divisas consideradas menos estables o más propensas a acontecimientos adversos.
Las primas de riesgo son la compensación adicional que exigen los inversores por mantener activos o divisas con un riesgo percibido más alto. Una prima de riesgo más alta en una divisa en comparación con otra puede hacer que esta última sea más atractiva, lo que lleva a su apreciación. Por ejemplo, si los inversores perciben que una divisa extranjera es más arriesgada debido a la inestabilidad política o la incertidumbre económica, pueden exigir una prima de riesgo más alta, lo que podría llevar a una disminución de su tipo de cambio.
Cuatro tipos de riesgo que determinan el valor de las divisas
Exploremos las diversas dimensiones de los diferenciales de riesgo: político, de crédito soberano, macroeconómico y regulatorio, y cómo estos han influido en los principales pares de divisas en la historia reciente.
1. Riesgo político
La inestabilidad o incertidumbre política influye significativamente en los tipos de cambio, ya que los inversores se ajustan al riesgo de resultados desfavorables.
Un país con mayor riesgo político (elecciones con resultados inciertos, tensiones geopolíticas, malestar social, parálisis política) a menudo verá debilitada su moneda en comparación con países con una gobernanza estable.
La saga del Brexit demostró claramente este efecto con la libra esterlina. A medida que los mercados comenzaron a valorar una mayor probabilidad de un voto a favor de la salida antes del referéndum de 2016, la libra cayó de forma constante.
Cuando se materializó el resultado del Brexit, el GBP se desplomó alrededor de un 7 % de la noche a la mañana frente a las principales divisas, a pesar de que no hubo cambios inmediatos en los tipos de interés.
Esto reflejó un aumento repentino en la percepción del riesgo del Reino Unido. Los mercados creían que el Brexit perjudicaría a la economía británica, por lo que exigían una prima de riesgo más alta (a través de una libra más barata) para mantener activos del Reino Unido.
A medida que aumenta la probabilidad de un resultado político arriesgado, los inversores rehúyen la divisa afectada.
En el caso del Brexit, a medida que la probabilidad de una victoria del Leave se acercaba al 50 %, tener exposición a la libra se volvió más arriesgado y los inversores reasignaron sus carteras alejándose de la moneda. Esencialmente, la creciente incertidumbre política se tradujo en una prima de riesgo político en la GBP.
Cuando la incertidumbre política se disipa, una divisa puede repuntar si el«descuento de riesgo»disminuye.
Por ejemplo, años después del referéndum, cuando una victoria electoral decisiva a favor del Brexit en 2019 resolvió finalmente las dudas sobre si el Brexit se produciría, la libra subió brevemente alrededor de un 2 %. Los mercados interpretaron que la incertidumbre resuelta reducía la prima de riesgo de la GBP.
En términos más generales, las divisas suelen debilitarse antes de elecciones o referendos polémicos y recuperarse si un resultado favorable al mercado o, al menos, decisivo, reduce la incertidumbre.
Los diferenciales de riesgo político también explican por qué monedas como el yen japonés y el franco suizo (de países con gobiernos estables y bajo riesgo geopolítico) tienden a fortalecerse durante las crisis políticas mundiales.
2. Riesgo de crédito soberano
El riesgo crediticio soberano es el riesgo percibido de que un país no pueda pagar su deuda o caiga en una crisis fiscal.
Las divisas son extremadamente sensibles a la credibilidad fiscal y la sostenibilidad de la deuda de un país. Si los inversores creen que las finanzas públicas de un país son más inestables que las de otro, pueden exigir una prima (mayores rendimientos y/o una moneda más débil) para mantener los bonos u otros activos de ese país.
La crisis de la deuda soberana de la zona euro (2010-2012) es un claro ejemplo.
A medida que Grecia, Italia y otros miembros periféricos de la zona euro vieron cómo los rendimientos de sus bonos se disparaban por los temores de impago, el euro se debilitó significativamente frente a monedas más seguras como el dólar estadounidense y el franco suizo.
El capital huyó de los activos denominados en euros hacia refugios más seguros. La preocupación por la ruptura del euro o el impago de la deuda en los países periféricos de la zona euro empujó al franco suizo, considerado un refugio seguro, a máximos históricos frente al euro.
El franco suizo subió tanto por las entradas de capital en busca de refugio que el Banco Nacional Suizo tuvo que poner un tope a su apreciación.
Esto ejemplificó un diferencial de riesgo: el crédito sólido y la estabilidad política de Suiza hicieron que el CHF fuera tremendamente atractivo en comparación con un euro plagado de riesgos.
El euro solo se estabilizó cuando se tomaron medidas decisivas (como los compromisos de respaldo del Banco Central Europeo) que redujeron los temores de ruptura de la moneda única.
Incluso entre las principales monedas que no son del euro, las diferencias de riesgo soberano desempeñan un papel importante. El dólar estadounidense tiene, por lo general, un riesgo de impago mínimo, respaldado por el mercado de bonos gubernamentales más profundo del mundo.
Esto contribuye a la condición de refugio seguro del dólar. Sin embargo, si la credibilidad fiscal de EE. UU. se pone en duda (durante los enfrentamientos por el techo de la deuda o los cambios imprevisibles en la política fiscal), el dólar puede verse afectado por una prima de riesgo creciente.
3. Riesgo macroeconómico
Más allá de las preocupaciones políticas y crediticias, la estabilidad macroeconómica en general es un componente clave de los diferenciales de riesgo.
Los inversores prefieren las divisas de economías con un crecimiento predecible, una inflación baja y estable y políticas económicas creíbles.
La política económica se refiere a las acciones y estrategias implementadas por los gobiernos y los bancos centrales para influir en la economía de un país.
Estas políticas tienen como objetivo alcanzar objetivos clave como el crecimiento económico estable, el bajo desempleo, la estabilidad de precios (control de la inflación) y las finanzas públicas sostenibles.
Por lo general, se dividen en política monetaria (controlada por los bancos centrales, que incluye los tipos de interés y la oferta monetaria) y política fiscal (gestionada por los gobiernos, que incluye los impuestos y el gasto público).
Otros tipos de políticas económicas incluyen la política comercial (aranceles, acuerdos comerciales), la política reguladora (normas comerciales y del mercado financiero) y las reformas estructurales (legislación laboral, inversiones en infraestructuras).
Si la economía de un país es propensa a auges y caídas, a una alta inflación o a una mala gestión de la política económica, su moneda tendrá un descuento de riesgo frente a otras más estables.
A finales de 2022, la libra esterlina ofreció un claro ejemplo de riesgo macroeconómico inducido por las políticas.
El «minipresupuesto» sorpresa del gobierno del Reino Unido, que proponía recortes de impuestos y aumentos de gasto sin financiación, alarmó a los inversores sobre la sostenibilidad fiscal y la inflación, lo que socavó la confianza en la política del Reino Unido.
A pesar de que aumentaron las expectativas de subidas de tipos del Banco de Inglaterra (lo que normalmente podría apoyar la moneda), la libra se desplomó a un mínimo histórico frente al dólar.
La subida de los tipos de interés del Reino Unido se vio superada por un aumento en el riesgo percibido de los activos británicos.
La venta masiva de la libra esterlina reflejó un diferencial de riesgo más alto, en el que los inversores exigían una libra más barata para compensar las perspectivas de política macroeconómica repentinamente inciertas del Reino Unido. La libra se recuperó solo después de que se revirtiera el plan fiscal y se restableciera parcialmente la credibilidad.
En términos más generales, las divisas de países con alta inflación o volatilidad de crecimiento tienden a cotizar con descuento.
Si el país A alcanza sistemáticamente sus objetivos de inflación y mantiene un crecimiento estable, mientras que el país B experimenta fuertes fluctuaciones de la inflación y recesiones recurrentes, los inversores considerarán que la moneda de B es más arriesgada. Podrían exigir tipos de interés más altos en B (una prima de riesgo adicional) y seguir prefiriendo la moneda de A por su estabilidad.
Durante el año pasado, EE. UU. y la zona del euro experimentaron una alta inflación, pero EE. UU. respondió más rápido con un ajuste monetario, lo que ayudó a reforzar la confianza en el dólar frente al euro.
Mientras tanto, el Reino Unido se enfrentó a un aumento de la inflación sin precedentes y a algunos tropiezos políticos, lo que mantuvo a la libra relativamente más débil hasta que los riesgos se moderaron.
La credibilidad de los bancos centrales es crucial: si un banco central se percibe como «rezagado» o sujeto a presiones políticas, su moneda puede verse afectada.
Por ejemplo, la prolongada política ultraflexible del Banco de Japón ha convertido en ocasiones al yen en una moneda de financiación, pero si los mercados creen que la normalización de la política podría gestionarse mal, ese riesgo puede pesar sobre el yen.
4. Riesgos regulatorios y legales
Un conjunto de factores más sutiles pero importantes son los riesgos regulatorios, legales e institucionales.
Estos incluyen el riesgo de cambios repentinos en las leyes o regulaciones (controles de capital, nacionalización de activos, problemas de cumplimiento de contratos) y lafortaleza general de las instituciones (estado de derecho, derechos de propiedad, transparencia regulatoria).
Si los inversores temen que las normas de un país puedan cambiar de forma arbitraria o que sus inversiones no estén protegidas, considerarán que la moneda de ese país es más arriesgada.
Las principales economías avanzadas suelen obtener una puntuación alta en estabilidad institucional, pero incluso entre ellas, la percepción de erosión de las normas institucionales o cambios de política impredecibles pueden perjudicar a la moneda.
A principios de 2025, EE. UU. sorprendió a los mercados con agresivas amenazas arancelarias (losaranceles del «Día de la Liberación»).
Por lo general, durante la agitación mundial, el dólar gana como refugio seguro. Pero esta vez, el dólar cayó bruscamente junto con los bonos estadounidenses, un descenso en tándem inusual atribuido a los temores de que la política impredecible de EE. UU. estuviera socavando la confianza en los activos en dólares.
El riesgo regulatorio/político introducido por los repentinos movimientos arancelarios provocó una reevaluación del atractivo estructural del dólar.
Esto nos recuerda que incluso la moneda de reserva mundial conlleva una prima de riesgo que puede aumentar si se pone en duda su previsibilidad institucional.
Los diferenciales de riesgo regulatorio se observan con mayor frecuencia entre los mercados desarrollados y emergentes.
Las economías emergentes que han recurrido a controles de capital o tienen protecciones legales más débiles tienden a tener primas de riesgo cambiario persistentes.
Si el país X tiene un historial de congelación de las salidas de capital en una crisis, los inversores siempre descontarán la moneda de X en relación con un mercado más libre.
Ciclos de sentimiento de riesgo y flujos de refugio seguro
Los diferenciales de riesgo no son estáticos, tienden a manifestarse con mayor prominencia durante los cambios globales en la percepción del riesgo.
En periodos de tensión en los mercados (episodiosde aversión al riesgo), la brecha entre las monedas refugio y las monedas de mayor riesgo se amplía drásticamente.
Los inversores acuden en masa a las monedas percibidas como refugios seguros (normalmente el dólar estadounidense, el yen japonés y el franco suizo).
Y se deshacen de las divisas consideradas de mayor riesgo o de «alta beta» (como el dólar australiano y canadiense, la libra esterlina y, en cierta medida, el euro).
Durante la crisis financiera mundial de 2008, el dólar estadounidense y el yen (monedas de financiación de muchas operaciones de carry trade) se dispararon en valor a medida que los inversores deshacían posiciones en monedas más arriesgadas.
Cuando la volatilidad se disparó, cuanto mayor había sido el rendimiento de una moneda, más se desplomó frente al dólar y al yen. Las monedas «objetivo» de alto rendimiento, como el real brasileño, la lira turca y el dólar australiano, fueron las más afectadas.
La reversión del riesgo fue tan grave que , por cada 1 % de rendimiento de interés adicional que ofrecía una divisa, sufrió una depreciación aproximadamente un 2,6 % mayor durante la crisis, ¡lo que anuló años de ganancias de carry trade!
Esto ilustra cómo, en un entorno de aversión al riesgo, los inversores priorizan la seguridad sobre el rendimiento: el diferencial de riesgo aumenta enormemente, penalizando a las monedas que antes tenían un alto rendimiento.
Incluso entre las principales divisas, vemos esta dinámica. En episodios recientes de aversión al riesgo, como durante las tensiones comerciales entre EE. UU. y China o los temores de una guerra entre Rusia y Ucrania a principios de 2022, el dólar estadounidense y el yen se recuperaron, mientras que el euro, la libra y las divisas de materias primas cayeron.
Este vaivén es esencialmente el riesgo de reevaluación del mercado de los diferenciales sobre la marcha: en tiempos tranquilosde «riesgo», las monedas de mayor rendimiento o vinculadas al crecimiento tienden a fortalecerse (su prima de riesgo se reduce), pero en tiempos de «riesgo», la prima de riesgo de esas monedas se dispara y su valor cae.
El yen japonés es un valor refugio por excelencia: a pesar de sus rendimientos casi nulos, a menudo se aprecia durante las turbulencias mundiales.
¿Por qué? Los inversores saben que Japón tiene amplios activos externos (importantes participaciones en inversiones extranjeras fuera de sus fronteras) y un bajo riesgo político, por lo que confían en el yen como reserva de valor cuando reina la incertidumbre.
Por el contrario, el euro, a pesar de ser una moneda importante, suele debilitarse en la aversión global al riesgo porque algunas partes de la zona del euro se perciben como vulnerables y el euro carece del estatus de moneda refugio única del USD o el JPY.
Si bien el dólar estadounidense se considera el principal refugio seguro (se beneficia de la mayoría de las crisis), si una conmoción centrada en EE. UU. socava la confianza en los activos estadounidenses, el dólar puede perder temporalmente ese estatus.
La gestión de la exposición a divisas requiere vigilar estos ciclos de sentimiento de riesgo, así como el flujo y reflujo del apetito global por el riesgo, que puede amplificar drásticamente los diferenciales de riesgo país subyacentes.
Conclusión: los diferenciales de riesgo importan
Los diferenciales de riesgo son un factor importante e independiente del valor de las divisas, junto con los fundamentales tradicionales como los tipos de interés y los flujos comerciales.
La fortaleza o debilidad de una moneda no puede entenderse completamente sintener en cuenta el riesgo percibido por el mercado del país subyacente.
La inestabilidad política, la tensión crediticia soberana, la volatilidad macroeconómica y la incertidumbre regulatoria elevan la prima de riesgo exigida por los inversores institucionales, lo que suele traducirse en una moneda más débil en relación con una contraparte más segura.
Lo hemos visto en los principales pares de divisas: el USD, el EUR, el JPY, la GBP (y otras como el CHF) reaccionan constantemente no solo a las diferencias de rendimiento, sino también a las diferencias de riesgo.
La caída del euro durante la crisis de la deuda, la volatilidad de la libra esterlina relacionada con el Brexit, los estallidos de fuerza del yen durante el pánico global o las oscilaciones del dólar con la impredecible política estadounidense. Todo ello pone de relieve que los tipos de cambio incorporan un mecanismo de evaluación de riesgos.
En cuanto a los operadores de divisas, la conclusión es que un menor riesgo puede ser tan importante como un mayor rendimiento a la hora de respaldar una moneda.
Un país que mantiene la estabilidad política, la solidez fiscal, la previsibilidad económica y unas instituciones fiables suele disfrutar de una moneda más fuerte que una alternativa de mayor rendimiento pero más arriesgada.
En el mundo de las divisas, no se trata solo de quién paga más; ¡se trata de quién te ayuda a dormir por la noche!