风险差异如何影响货币价值

为什么有些货币的表现不可预测，违背利率差别的逻辑？

欢迎来到 风险差异的世界，这是货币估值故事中不为人知的英雄（或反派）！

风险差异通过影响外汇市场投资者和交易者的行为，显著影响货币价值。

什么是风险差异？

货币价值不仅受利率差的影响，还受风险差的影响。

风险差异可以理解为各国之间的“危险溢价”。

风险差异是指不同国家之间可感知风险的差异。

利率差为套利交易者提供了买入一种货币而非另一种货币的动力（更高的收益率），而风险差则反映了投资者要求获得多少额外回报，以弥补一国较高的政治、经济和其他风险。

利率差是指货币对中两种货币之间的利率差异。这种差异在决定货币强度方面起着关键作用，因为较高的利率往往会吸引外国投资，从而增加对该货币的需求。相反，较低的利率可能会导致资本外流，削弱货币的强度。

风险溢价效应

设想一下这种情况：两个国家的利率相同，但A国今年刚刚经历了第三次政府垮台，而B国则稳定如山。

A国的货币可能会出现折价交易。投资者需要为所承受的政治风险获得额外补偿！

高利率通常对投资者具有吸引力，因为它们能带来更高的回报。但如果政治风险过大，可能会吓跑投资者，使高利率不再那么有吸引力。

尽管高利率本应使货币更具吸引力，但政治风险带来的不确定性会削弱投资者的信心。

这就是为什么我们经常看到货币的表现会让专注于利率的货币交易员感到困惑。

从本质上讲，如果两个国家的利率相似，但其中一个被视为风险更高，那么其货币可能会以折价交易（或需要更高的收益率）。

投资者风险认知的冲击（“外汇风险溢价”冲击）可能会增强或抵消利率对汇率的影响，这取决于特定的冲击是否会使一种货币的资产相对于另一种货币的资产显得更安全或更具有风险。

这有助于解释为什么汇率经常偏离仅由利率差异预测的结果……投资者对持有被认为不太稳定或更容易发生不利事件的货币资产要求风险溢价。

风险溢价是投资者持有风险较高的资产或货币时要求的额外补偿。一种货币的风险溢价高于另一种货币，会使后者更具吸引力，从而导致其升值。例如，如果投资者认为某种外币因政局不稳或经济前景不明朗而风险较高，他们可能会要求更高的风险溢价，从而可能导致其汇率下跌。

四种风险因素影响货币价值

让我们来探讨风险差异的几个方面：政治、主权信用、宏观经济和监管，以及它们在最近的历史中是如何影响主要货币对的。

1. 政治风险

政治不稳定或不确定因素会显著影响汇率，因为投资者会调整投资以应对不利结果的风险。

与治理稳定的国家相比，政治风险较高的国家（选举结果不确定、地缘政治紧张、社会动荡、政策瘫痪）的货币通常会走弱。

英国脱欧事件清楚地表明了英镑汇率的这种效应。在2016年公投前，市场开始对“脱欧”投票的可能性进行定价，英镑汇率持续下跌。

当“脱欧”结果最终确定后，英镑对主要货币的汇率在一夜之间下跌了约7%，尽管利率没有立即发生变化。

这反映出英国风险突然增加。市场认为英国脱欧将损害英国经济，因此要求更高的风险溢价（通过更便宜的英镑）来持有英国资产。

随着政治风险结果的可能性增加，投资者开始回避受影响的货币。

在脱欧事件中，由于脱欧派获胜的概率接近50%，持有英镑的风险变得更高，投资者重新分配投资组合，不再持有英镑。从根本上说，政治不确定性上升转化为英镑的政治风险溢价。

当政治不确定性消除时，如果“风险贴现”降低，货币可能会反弹。

例如，在公投几年后，2019年决定性的脱欧选举胜利最终消除了人们对英国是否脱欧的疑虑，英镑短暂上涨约2%。市场将不确定性的消除解读为英镑风险溢价的降低。

更普遍的情况是，在存在争议的选举或公投之前，货币往往会走弱，如果出现对市场有利或至少是决定性的结果，不确定性降低，货币就会回升。

政治风险差异也可以解释为什么在全球政治危机期间，日元和瑞士法郎（来自政府稳定且地缘政治风险较低的国家）等货币往往会走强。

2. 主权信用风险

主权信用风险是指一国拖欠债务或陷入财政危机的预期风险。

货币对一国的财政信誉和债务可持续性极为敏感。如果投资者认为一国政府的财政状况比另一国更不稳定，他们可能会要求持有该国债券或其他资产时获得溢价（更高的收益率和/或更弱的货币）。

欧元区主权债务危机（2010-2012）就是一个明显的例子。

由于希腊、意大利和其他欧元区外围成员国因违约担忧导致债券收益率飙升，欧元兑美元和瑞郎等安全货币大幅走软。

资本从欧元资产中流出，流向更安全的避风港。对欧元区解体 或外围欧元区国家 债务违约的担忧，推动避险货币瑞士法郎兑欧元汇率创下历史新高。

由于大量资金涌入避险市场，瑞士法郎大幅升值，瑞士国家银行最终不得不限制其升值幅度。

这体现了风险差异：与风险重重的欧元相比，瑞士坚如磐石的信用和政治稳定性使瑞郎极具吸引力。

只有当果断的行动（如欧洲央行的支持承诺）降低了人们对欧元解体的担忧时，欧元才趋于稳定。

即使在主要的非欧元货币中，主权风险差异也发挥着作用。在全世界最深的政府债券市场的支持下，美元的违约风险通常极低。

这有助于美元获得避险货币的地位。然而，如果美国的财政信誉出现问题（在债务上限僵局或不可预测的财政政策转变期间），美元可能会受到风险溢价上升的影响。

3. 宏观经济风险

除了政治和信用方面的担忧，更广泛的宏观经济稳定性也是风险差异的关键因素。

投资者更青睐来自经济增长可预测、通货膨胀率低且稳定、经济政策可信的经济体的货币。

经济政策是指政府和中央银行为影响国家经济而采取的行动和策略。

这些政策旨在实现稳定经济增长、低失业率、价格稳定（控制通货膨胀）和可持续公共财政等关键目标。

它们通常分为货币政策（由中央银行控制，涉及利率和货币供应）和财政政策（由政府管理，涉及税收和公共支出）。

其他经济政策包括贸易政策（关税、贸易协定）、监管政策（商业和金融市场规则）以及结构性改革（劳动法、基础设施投资）。

如果一个国家的经济容易发生繁荣和萧条、高通胀或经济政策管理不善，其货币相对于更稳定的货币将存在风险折价。

2022年底，英镑因政策导致的宏观风险而大幅贬值，就是一个生动的例子。

英国政府突然提出“迷你预算”，其中包含无资金支持的减税和增加支出，这使投资者对财政可持续性和通货膨胀感到担忧，削弱了他们对英国政策的信心。

尽管市场对英国央行加息的预期增强（通常情况下，加息可能会支撑英镑），但英镑兑美元汇率仍跌至历史新低！

英国利率上升被英国资产风险上升所抵消。

英镑的抛售反映出风险差异扩大，投资者需要更便宜的英镑来弥补英国突然不确定的宏观政策前景。只有在财政计划被撤销且信誉得到部分恢复后，英镑才得以回升。

更普遍的情况是，通货膨胀率高或经济增长波动大的国家的货币往往以折价交易。

如果A国持续实现通胀目标并保持稳定增长，而B国则出现通胀大幅波动和经常性衰退，投资者就会认为B国的货币风险更高。他们可能会要求B国提高利率（增加风险溢价），但仍然更青睐A国的稳定货币。

在过去一年中，美国和欧元区都经历了高通胀，但美国通过收紧货币政策做出了更快的反应，这有助于增强人们对美元相对于欧元的信心。

与此同时，英国面临独特的通货膨胀激增和一些政策失误，这使得英镑相对疲软，直到风险缓解。

央行的公信力至关重要：如果央行被认为“落后于形势”或受到政治压力，其货币就会受到冲击。

例如，日本央行长期实行的超宽松政策有时会使日元成为一种融资货币，但如果市场认为政策正常化可能会处理不当，这种风险就会对日元造成压力。

4. 监管和法律风险

监管、法律和制度风险是一组更微妙但重要的因素。

这些因素包括法律或法规（资本管制、资产国有化、合同执行问题）突然变化的风险以及机构整体实力（法治、产权、监管透明度）。

如果投资者担心一个国家的规则可能会被随意更改，或者他们的投资得不到保护，那么他们就会认为这个国家的货币风险更高。

主要发达经济体在制度稳定性方面普遍得分较高，但即使在这些经济体中，制度规范受到侵蚀或政策变化不可预测也会损害其货币。

2025年初，美国以激进的关税威胁（“解放日”关税）令市场感到意外。

通常，在全球动荡时期，美元会作为避险货币而升值。但这一次，美元却与美国债券一起大幅下跌，这种罕见的同步下跌是因为人们担心美国不可预测的政策正在削弱对美元资产的信心。

突如其来的关税变动带来的监管/政策风险导致人们对美元结构性吸引力的重新评估。

这提醒我们，即使作为世界储备货币，如果其制度可预测性受到质疑，也会带来风险溢价。

监管风险差异在发达市场和新兴市场之间更为常见。

采取资本管制措施或法律保护较弱的新兴经济体往往存在持续的货币风险溢价。

如果X国在危机中曾冻结资本外流，投资者总是会相对更自由的市场对X国的货币进行折价。

风险情绪周期和避险资金流动

风险差异并非一成不变，它们往往在全球风险情绪转变时表现得最为突出。

在市场压力时期（“避险”事件），避险货币与风险货币之间的差距会急剧扩大。

投资者涌向被视为避险货币的货币（通常是美元、日元和瑞士法郎）。

他们抛售被视为高风险或“高贝塔”的货币（如澳元、加元、英镑，以及某种程度上欧元）。

在2008年全球金融危机期间，随着投资者平仓风险较高的货币，美元和日元（许多套利交易的融资货币）的价值飙升。

当波动性飙升时，货币收益率越高，其兑美元和日元的汇率跌幅就越大。高收益“目标”货币，如巴西雷亚尔、土耳其里拉和澳元，受到的冲击最大。

风险逆转非常严重，货币的利息收益率每增加1%，在危机期间就会贬值约2.6%，从而抵消了多年来的套利交易收益！

这表明在避险环境下，投资者如何将安全置于收益率之上：风险差异的重要性急剧上升，使之前的高收益货币受到惩罚。

即使是在主要货币中，我们也看到了这种动态。在最近几次避险事件中，例如中美贸易紧张局势或2022年初俄罗斯与乌克兰的战争担忧，美元和日元反弹，而欧元、英镑和商品货币下跌。

这种波动本质上是市场重新定价风险差异的结果：在平静的“冒险”时期，高收益或与增长挂钩的货币往往会走强（其风险溢价缩小），但在“避险”时期，这些货币的风险溢价会飙升，价值会下跌。

日元是典型的避险货币：尽管收益率接近零，但在全球动荡时期，日元往往升值。

为什么？投资者知道日本拥有大量外部资产（大量境外投资）和政治风险低，因此他们相信日元在不确定性时期是一种保值手段。

相反，尽管欧元是主要货币之一，但在全球避险情绪下，欧元通常会走弱，因为欧元区部分国家被认为脆弱不堪，而且欧元缺乏美元或日元那样的单一避险地位。

虽然美元被视为首要避险货币（在大多数危机中受益），但如果以美国为中心的冲击损害了人们对美国资产的信心，美元可能会暂时失去这一地位。

管理货币风险需要关注这些风险情绪周期以及全球风险偏好的起伏，它们可能会显著放大潜在的国家风险差异。

一句话：风险差异很重要

风险差异是货币价值的重要独立驱动因素，与利率和贸易流量等传统基本面因素同等重要。

如果不考虑市场对该国潜在风险的认知，就无法完全理解货币的强弱。

政治不稳定、主权信用压力、宏观经济波动以及监管不确定性都会提高机构投资者要求的风险溢价，通常表现为相对于更安全的货币，弱势货币会贬值。

我们已经在主要货币对中看到了这一点：美元、欧元、日元、英镑（以及瑞士法郎等其他货币）不仅对收益率差距，而且对风险差距不断做出反应。

债务危机期间欧元的下跌、英国脱欧相关因素导致的英镑波动、全球恐慌期间日元的强势爆发，以及美国政策变化莫测导致的美元波动。所有这些都表明汇率包含风险评估机制。

作为外汇交易员，我们得到的启示是，在支持货币方面，低风险与高回报同样重要。

一个国家如果能够保持政治稳定、财政稳健、经济可预测且拥有可靠的制度，其货币往往比高收益但风险更高的货币更坚挺。

在货币领域，重要的不是谁付出的最多，而是谁能够让你高枕无忧！