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Porque é que algumas moedas se comportam de forma imprevisível, desafiando a lógica dos diferenciais de taxas de juro?
Bem-vindo ao mundo dos diferenciais de risco, o herói (ou vilão) desconhecido da história da valorização da moeda!
Os diferenciais de risco influenciam significativamente os valores das moedas, afectando o comportamento dos investidores e comerciantes no mercado cambial.
O que são diferenciais de risco?
Os valores das moedas são impulsionados não só pelos diferenciais de taxas de juro, mas também pelos diferenciais de risco.
Pensa nos diferenciais de risco como o "prémio de perigo" entre países.
O diferencial de risco é a diferença na perceção de risco entre países.
Enquanto um diferencial de taxas de juro dá aos investidores um incentivo (maior rendimento) para comprar uma moeda em vez de outra, um diferencial de risco reflecte o retorno extra que os investidores exigem para compensar os maiores riscos políticos, económicos e outros de um país.
Os diferenciais de taxa de juro referem-se à diferença nas taxas de juro entre duas moedas num par. Este diferencial desempenha um papel fundamental na determinação da força da moeda, uma vez que taxas de juro mais elevadas tendem a atrair investimento estrangeiro, aumentando a procura dessa moeda. Por outro lado, taxas de juro mais baixas podem levar a saídas de capital, enfraquecendo a moeda.
O efeito do prémio de risco
Imagina este cenário: Dois países têm taxas de juro idênticas, mas o país AED acabou de sofrer o terceiro colapso do seu governo este ano, enquanto o país B está estável como uma montanha.
A moeda do país AED será provavelmente transaccionada com desconto. Os investidores precisam de uma compensação extra pela montanha russa política em que estão a embarcar!
As taxas de juro elevadas são normalmente atractivas para os investidores porque oferecem melhores rendimentos. Mas se os riscos políticos forem demasiado grandes, podem afugentar os investidores, tornando essas taxas de juro elevadas menos atractivas,
Embora as taxas de juro elevadas devam tornar a moeda atractiva, a incerteza causada pelos riscos políticos mina a confiança dos investidores.
É por isso que vemos muitas vezes as moedas a comportarem-se de uma forma que faz com que os investidores em moeda centrados nas taxas de juro fiquem confusos.
Essencialmente, se dois países têm taxas de juro semelhantes, mas um é visto como mais arriscado, a sua moeda pode ser transaccionada com desconto (ou exigir rendimentos mais elevados).
Os choques nas percepções de risco dos investidores (choques de "prémio de risco cambial") podem reforçar ou compensar os efeitos das taxas de juro nas taxas de câmbio, dependendo se um determinado choque faz com que os activos de uma moeda pareçam mais seguros ou mais arriscados em relação aos de outra.
Os investidores exigem um prémio de risco para deter activos em moedas consideradas menos estáveis ou mais propensas a acontecimentos adversos.
Os prémios de risco são a compensação adicional que os investidores exigem para deter activos ou moedas com maior risco percebido. Um prémio de risco mais elevado numa moeda em comparação com outra pode tornar esta última mais atraente, levando à sua valorização. Por exemplo, se os investidores considerarem que uma moeda estrangeira é mais arriscada devido à instabilidade política ou à incerteza económica, podem exigir um prémio de risco mais elevado, levando potencialmente a um declínio da sua taxa de câmbio.
Quatro sabores de risco que determinam os valores das moedas
Vamos explorar as várias dimensões dos diferenciais de risco: político, crédito soberano, macroeconómico e regulamentar, e como estes influenciaram os principais pares de moedas na história recente.
1. Risco político
A instabilidade ou incerteza política influencia significativamente as taxas de câmbio, uma vez que os investidores se ajustam ao risco de resultados desfavoráveis.
Um país com maior risco político (eleições com resultados incertos, tensões geopolíticas, agitação social, paralisia política) verá frequentemente a sua moeda enfraquecer em comparação com países com uma governação estável.
A saga do Brexit demonstrou claramente este efeito com a libra esterlina. À medida que os mercados começaram a avaliar uma maior probabilidade de um voto "Leave" antes do referendo de 2016, a libra caiu constantemente.
Quando o resultado do "Leave" se concretizou, a GBP caiu cerca de 7% de um dia para o outro em relação às principais moedas, apesar de não ter havido qualquer alteração imediata nas taxas de juro.
Isto reflectiu um aumento súbito da perceção do risco do Reino Unido. Os mercados acreditavam que o Brexit prejudicaria a economia britânica, pelo que exigiram um prémio de risco mais elevado (através de uma libra mais barata) para deter activos do Reino Unido.
À medida que aumenta a probabilidade de um resultado político arriscado, os investidores afastam-se da moeda afetada.
No caso do Brexit, à medida que a probabilidade de uma vitória do Leave se aproximava dos 50%, a exposição à libra tornou-se mais arriscada e os investidores afastaram as suas carteiras da moeda. Essencialmente, a crescente incerteza política traduziu-se num prémio de risco político sobre a GBP.
Quando a incerteza política se dissipa, uma moeda pode recuperar se o "desconto de risco" diminuir.
Por exemplo, anos após o referendo, quando uma vitória eleitoral decisiva pró-Brexit em 2019 finalmente resolveu as dúvidas sobre se o Brexit aconteceria, a libra saltou brevemente cerca de 2%. Os mercados interpretaram a incerteza resolvida como uma redução do prémio de risco sobre a GBP.
De um modo mais geral, as moedas enfraquecem frequentemente antes de eleições ou referendos controversos e recuperam se um resultado favorável ao mercado ou, pelo menos, decisivo, reduzir a incerteza.
Os diferenciais de risco político também explicam por que razão moedas como o iene japonês e o franco suíço (de países com governos estáveis e baixo risco geopolítico) tendem a fortalecer-se durante as crises políticas mundiais.
2. Risco de crédito soberano
O risco decrédito soberano é a perceção do risco de um país entrar em incumprimento da sua dívida ou cair numa crise fiscal.
As moedas são extremamente sensíveis à credibilidade fiscal e à sustentabilidade da dívida de um país. Se os investidores acreditarem que as finanças públicas de um país são mais instáveis do que as de outro, podem exigir um prémio (rendimentos mais elevados e/ou uma moeda mais fraca) para deter as obrigações ou outros activos desse país.
A crise da dívida soberana da zona euro (2010-2012) é um exemplo claro.
À medida que a Grécia, a Itália e outros países periféricos da zona euro viram as taxas de rendibilidade das suas obrigações aumentar devido ao receio de incumprimento, o euro enfraqueceu significativamente face a moedas mais seguras, como o dólar americano e o franco suíço.
O capital fugiu dos activos denominados em euros para portos mais seguros. As preocupações com o desmembramento do euro ou com os incumprimentos da dívida dos países periféricos do euro levaram o franco suíço, moeda de refúgio, a atingir máximos históricos face ao euro.
O franco suíço subiu tanto com os fluxos de capitais de refúgio que o Banco Nacional Suíço acabou por ter de limitar a sua valorização.
Isto exemplificou um diferencial de risco: O crédito sólido e a estabilidade política da Suíça tornaram o CHF tremendamente atrativo em relação a um euro marcado pelo risco.
O euro só se estabilizou quando acções decisivas (como os compromissos de apoio do Banco Central Europeu) reduziram os receios de rutura do euro.
Mesmo entre as principais moedas não-europeias, as diferenças de risco soberano desempenham um papel importante. O dólar americano tem geralmente um risco mínimo de incumprimento, apoiado pelo mercado de obrigações do Estado mais profundo do mundo.
Este facto contribui para o estatuto de moeda de refúgio do dólar. No entanto, se a credibilidade fiscal dos EUA for posta em causa (durante os impasses sobre o limite da dívida ou mudanças imprevisíveis na política fiscal), o dólar pode ser afetado por um aumento do prémio de risco.
3. Risco macroeconómico
Para além das preocupações políticas e de crédito, a estabilidade macroeconómica mais ampla é uma componente fundamental dos diferenciais de risco.
Os investidores preferem moedas de economias com crescimento previsível, inflação baixa e estável e políticas económicas credíveis.
A política económica refere-se às acções e estratégias implementadas pelos governos e bancos centrais para influenciar a economia de um país.
Estas políticas visam alcançar objectivos fundamentais, tais como um crescimento económico estável, uma taxa de desemprego baixa, a estabilidade dos preços (controlo da inflação) e finanças públicas sustentáveis.
Normalmente, dividem-se em política monetária (controlada pelos bancos centrais, envolvendo as taxas de juro e a oferta de moeda) e política fiscal (gerida pelos governos, envolvendo a tributação e a despesa pública).
Outros tipos de políticas económicas incluem a política comercial (direitos aduaneiros, acordos comerciais), a política regulamentar (regras comerciais e do mercado financeiro) e as reformas estruturais (legislação laboral, investimentos em infra-estruturas).
Se a economia de um país for propensa a altos e baixos, a uma inflação elevada ou a uma má gestão da política económica, a sua moeda terá um desconto de risco em relação aos seus pares mais estáveis.
No final de 2022, a libra esterlina constituiu um exemplo vivo de risco macroeconómico induzido pelas políticas económicas.
O "mini-orçamento" surpresa do governo do Reino Unido, que propôs reduções de impostos e aumentos de despesas não financiados, alarmou os investidores quanto à sustentabilidade fiscal e à inflação, minando a confiança na política do Reino Unido.
Apesar de as expectativas de subida das taxas de juro do Banco de Inglaterra terem aumentado (o que normalmente poderia apoiar a moeda), a libra caiu para um mínimo histórico face ao dólar!
A subida das taxas de juro do Reino Unido foi ultrapassada por um aumento da perceção do risco dos activos britânicos.
A venda da libra esterlina reflectiu um diferencial de risco mais elevado, em que os investidores exigiam uma libra mais barata para compensar as perspectivas de política macroeconómica subitamente incertas do Reino Unido. Só depois de o plano orçamental ter sido invertido e a credibilidade parcialmente restabelecida é que a libra recuperou.
De uma forma mais geral, as moedas de países com elevada inflação ou volatilidade de crescimento tendem a ser transaccionadas com desconto.
Se o país AED atingir consistentemente os seus objectivos de inflação e mantiver um crescimento estável, enquanto o país B regista oscilações bruscas da inflação e recessões recorrentes, os investidores considerarão a moeda de B mais arriscada. Poderão exigir taxas de juro mais elevadas em B (um prémio de risco adicional) e continuar a preferir a moeda de AED pela sua estabilidade.
No ano passado, os EUA e a zona euro registaram uma inflação elevada, mas os EUA responderam mais rapidamente com uma contração monetária, o que ajudou a reforçar a confiança no dólar em relação ao euro.
Entretanto, o Reino Unido enfrentou um aumento de inflação único e alguns tropeços políticos, que mantiveram a libra relativamente mais fraca até que os riscos se atenuassem.
A credibilidade dos bancos centrais é crucial: se um banco central for considerado "atrasado" ou sujeito a pressões políticas, a sua moeda pode ser afetada.
Por exemplo, a prolongada política ultra-fácil do Banco do Japão tornou por vezes o iene numa moeda de financiamento, mas se os mercados acreditarem que a normalização da política pode ser mal gerida, esse risco pode pesar sobre o iene.
4. Riscos regulamentares e legais
Um conjunto de factores mais subtis, mas importantes, são os riscos regulamentares, legais e institucionais.
Estes incluem o risco de mudanças súbitas nas leis ou regulamentos (controlos de capitais, nacionalização de activos, questões de execução de contratos) e aforça geral das instituições (Estado de direito, direitos de propriedade, transparência regulamentar).
Se os investidores recearem que as regras de um país possam mudar arbitrariamente ou que os seus investimentos não estejam protegidos, considerarão a moeda desse país mais arriscada.
As principais economias avançadas têm, em geral, uma pontuação elevada em termos de estabilidade institucional, mas mesmo entre elas, a perceção de erosão das normas institucionais ou de mudanças imprevisíveis nas políticas pode afetar a moeda.
No início de 2025, os EUA surpreenderam os mercados com ameaças tarifárias agressivas (as tarifas do"Dia da Libertação").
Normalmente, durante a turbulência global, o dólar ganha como um porto seguro. Mas, desta vez, o dólar caiu acentuadamente juntamente com as obrigações dos EUA, um declínio invulgar atribuído ao receio de que a imprevisível política dos EUA estivesse a minar a confiança nos activos em dólares.
O risco regulamentar/político introduzido por movimentos súbitos de tarifas causou uma reavaliação do apelo estrutural do dólar.
Isto recorda que mesmo a moeda de reserva mundial tem um prémio de risco que pode aumentar se a sua previsibilidade institucional for posta em causa.
Os diferenciais de risco regulamentar são mais comuns entre os mercados desenvolvidos e os mercados emergentes.
As economias emergentes que recorreram a controlos de capitais ou que têm protecções legais mais fracas tendem a ter prémios de risco cambial persistentes.
Se o país X tiver um historial de congelamento das saídas de capitais numa crise, os investidores descontarão sempre a moeda de X em relação a um mercado mais livre.
Ciclos de sentimento de risco e fluxos de capitais de refúgio
Os diferenciais de risco não são estáticos, mas tendem a manifestar-se de forma mais proeminente durante as mudanças globais de sentimento de risco.
Em períodos de tensão no mercado (episódios de "risco zero"), a diferença entre as moedas portos-seguros e as moedas mais arriscadas aumenta drasticamente.
Os investidores migram para moedas consideradas portos seguros (normalmente o dólar americano, o iene japonês e o franco suíço).
E abandonam as moedas consideradas de maior risco ou "high-beta" (como os dólares australiano e canadiano, a libra esterlina e, em certa medida, o euro).
Durante a crise financeira global de 2008, o dólar americano e o iene (moedas de financiamento de muitos carry trades) subiram de valor à medida que os investidores se desfaziam de posições em moedas mais arriscadas.
Quando a volatilidade aumentou, quanto maior era o rendimento de uma moeda, mais ela caía em relação ao dólar e ao iene. As moedas "alvo" de elevado rendimento, como o real brasileiro, a lira turca e o dólar australiano, foram as mais afectadas.
A inversão do risco foi tão grave que , por cada 1% a mais de rendimento de juros que uma moeda oferecia, sofreu uma desvalorização cerca de 2,6% maior durante a crise, anulando anos de ganhos com o carry trade!
Isto ilustra como, num ambiente de risco reduzido, os investidores dão prioridade à segurança em detrimento do rendimento: o diferencial de risco explode em importância, penalizando as moedas que anteriormente tinham um rendimento elevado.
Mesmo entre as principais moedas, assistimos a esta dinâmica. Em episódios recentes de redução do risco, como durante as tensões comerciais entre os EUA e a China ou os receios de guerra entre a Rússia e a Ucrânia no início de 2022, o dólar americano e o iene recuperaram, enquanto o euro, a libra e as moedas das matérias-primas caíram.
Esta gangorra é essencialmente a reavaliação em tempo real dos diferenciais de risco pelo mercado: em tempos calmos de "risco positivo", as moedas com maior rendimento ou ligadas ao crescimento tendem a reforçar-se (o seu prémio de risco diminui), mas em tempos de "risco negativo", o prémio de risco dessas moedas dispara e o seu valor diminui.
O iene japonês é um refúgio seguro por excelência: apesar dos rendimentos próximos de zero, valoriza-se frequentemente durante a turbulência global.
Porquê? Os investidores sabem que o Japão dispõe de amplos activos externos (participações significativas de investimentos estrangeiros fora das suas fronteiras) e de um baixo risco político, pelo que confiam no iene como reserva de valor quando reina a incerteza.
Inversamente, o euro, apesar de ser uma moeda importante, enfraquece normalmente em caso de aversão global ao risco, porque algumas partes da zona euro são consideradas vulneráveis e o euro não tem o estatuto de porto seguro único do USD ou do JPY.
Embora o dólar americano seja considerado o principal porto seguro (beneficiando da maioria das crises), se um choque centrado nos EUA minar a confiança nos activos americanos, o dólar pode perder temporariamente esse estatuto.
A gestão da exposição cambial exige a observação destes ciclos de sentimento de risco, bem como o fluxo e refluxo do apetite global pelo risco, que pode amplificar drasticamente os diferenciais subjacentes do risco-país.
Resumindo: Os diferenciais de risco são importantes
Os diferenciais de risco são um fator importante e independente dos valores das moedas, juntamente com os fundamentos tradicionais, como as taxas de juro e os fluxos comerciais.
A força ou fraqueza de uma moeda não pode ser totalmente compreendida sem ter emconta a perceção de risco do mercado relativamente ao país subjacente.
A instabilidade política, a tensão do crédito soberano, a volatilidade macroeconómica e a incerteza regulamentar elevam o prémio de risco exigido pelos investidores institucionais, traduzindo-se normalmente numa moeda mais fraca em relação a uma contraparte mais segura.
Vimos isto nos principais pares de moedas: o USD, EUR, JPY, GBP (e outros como o CHF) reagem constantemente não só a diferenças de rendimento, mas também a diferenças de risco.
A queda do euro durante a crise da dívida, a volatilidade da libra esterlina relacionada com o Brexit, as explosões de força do iene durante o pânico global, ou as oscilações do dólar com a imprevisível política dos EUA. Todos eles sublinham que as taxas de câmbio incorporam um mecanismo de avaliação de risco.
Como negociadores de forex, a conclusão é que um risco mais baixo pode ser tão importante como um retorno mais elevado no apoio a uma moeda.
Um país que mantém a estabilidade política, a solidez fiscal, a previsibilidade económica e instituições fiáveis goza frequentemente de uma moeda mais forte do que uma alternativa de maior rendimento mas mais arriscada.
No mundo da moeda, não se trata apenas de quem paga mais; trata-se de quem te ajuda a dormir à noite!